Аналитик Enfilade Capital
Сокращение гражданского производства
Российская экономика демонстрирует признаки рецессии в гражданских секторах. По данным Росстата, в I квартале 2025 г. объем промышленного производства вырос на 1,1% год к году, а обрабатывающая промышленность — на 4,7%. Однако этот рост обусловлен преимущественно военно-промышленным комплексом (ВПК), где производство вооружений и военной техники увеличилось в несколько раз.
Гражданские отрасли, напротив, стагнируют или сокращаются. По данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), в I квартале 2025 г. производство гражданской продукции сократилось на 0,8% в среднем за месяц, а в марте спад достиг 1,1% — худший показатель с апреля 2023 г. Спад затронул машиностроение, производство электрооборудования, строительных материалов, черную металлургию и пищевую промышленность (минус 0,7% в месяц). Индекс деловой активности (PMI) в промышленности остается ниже 50 пунктов, а грузоперевозки РЖД сократились на 9,7% год к году, сигнализируя о снижении экономической активности.
Высокая ключевая ставка ограничивает кредитование, что сдерживает инвестиции в гражданские сектора. Перераспределение ресурсов в пользу ВПК и дефицит рабочей силы из-за мобилизации и эмиграции усугубляют ситуацию.
Рост просрочек по кредитам
Высокие ставки привели к ухудшению качества кредитного портфеля. С начала 2025 г. доля проблемных кредитов (NPL) в розничном сегменте выросла с 4,6 до 5,5%. По необеспеченным кредитам NPL 90+ достиг 10,5%, увеличившись вдвое за год. Согласно отчету Сбербанка, ситуация с просрочками до 90 дней ухудшается: по кредитным картам доля просрочек за квартал выросла в два раза. Это снижает потребительский спрос и увеличивает риски для банковской системы, что может усилить экономический спад.
Увеличение дефицита бюджета
12 мая 2025 г. правительство пересмотрело бюджет, увеличив дефицит с 0,5% ВВП (1,173 трлн руб.) до 1,7% ВВП (3,792 трлн руб.). Это связано с падением нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. из-за снижения цены нефти (с $69,7 до $56 за баррель) и укрепления рубля (с 96,5 до 94,3 руб. за доллар). Доходы бюджета сократились с 40,3 трлн до 38,5 трлн руб., а расходы выросли до 42,3 трлн руб.
Дефицит частично покрывается за счет Фонда национального благосостояния (ФНБ), ликвидная часть которого на 1 июня 2025 г. составила 2,84 трлн руб. (60% — в юанях, 40% — в золоте). С начала 2022 г. ликвидная часть ФНБ сократилась в 4,5 раза (с 6,3 до 1,3% ВВП), и текущих резервов недостаточно для покрытия дефицита без дополнительных заимствований. Продажа юаней из ФНБ временно поддерживает рубль, но при низких ценах на нефть резервы могут быть исчерпаны, что создает риск валютной нестабильности.
Альтернатива — увеличение заимствований через ОФЗ, но высокая стоимость заимствований и риск паники на рынке делают этот вариант нежелательным. Сохранение высокой ставки усиливает давление на бюджет, ограничивая возможности для стимулирования экономики.
Почему медлит ЦБ
Высокая ставка была введена для борьбы с инфляцией. Эльвира Набиуллина настаивает на сохранении жесткой политики до достижения целевого уровня инфляции в 4%, но высокие военные расходы (около трети бюджета) снижают эффективность ставок, так как предприятия ВПК берут кредиты независимо от их стоимости.
Ключевая ставка в 21% заглушает симптомы экономических проблем, но не решает их. Гражданский сектор находится на грани рецессии, просрочки по кредитам растут, а бюджетный дефицит угрожает стабильности. Сохранение высокой ставки сдерживает инвестиции и ухудшает положение гражданских отраслей, в то время как ВПК, несмотря на рост, начинает замедляться из-за санкций и ограничений мощностей. Снижение ставки на июньском заседании могло бы поддержать экономику, но ЦБ, вероятно, предпочтет осторожность, опасаясь нового всплеска инфляции.
Укрепление рубля: благо или иллюзия
Глава ЦБ Эльвира Набиуллина связывает укрепление рубля с высокой ключевой ставкой, но эффект этого укрепления неоднозначен. После начала СВО в 2022 г. девальвация рубля (с 75 до 120 руб. за доллар) спровоцировала скачок инфляции до 11,9% из-за импортозависимости экономики (около 30% потребительских товаров — импорт) и временного шока предложения, пока не сформировались новые логистические цепочки. В этих условиях рост внутреннего производства был критически важен, но высокая ставка лишь отложила решение проблемы, усугубив спад в гражданских секторах.
Высокая ставка стимулировала приток рублей на депозиты: объем рублевых сбережений в 2024 г. вырос. Это временно укрепило рубль, но маржинальность компаний снизилась из-за ограниченного доступа к кредитам. ЦБ рассчитывал, что неэффективные компании покинут рынок, уступив место более производительным игрокам, что решит проблему дефицита кадров (уровень безработицы — 2,3%). Однако вместо этого произошло сокращение выпуска: в I квартале 2025 г. производство гражданской продукции упало на 0,8%.
Переход населения от сберегательной модели к потребительской усилит давление на рубль. Текущий высокий уровень сбережений сдерживает спрос, но сокращение производства при росте потребления создаст дефицит товаров. Учитывая импортозависимость, это увеличит спрос на валюту, что приведет к девальвации рубля. Без роста внутреннего производства и с истощающимися резервами ФНБ (1,3% ВВП) ЦБ будет сложно стабилизировать валютный рынок.
ЦБ опасается, что переход к мягкой денежно-кредитной политике спровоцирует новый скачок инфляции, как это было после последнего снижения. Однако текущая политика подавления потребления высокой ставкой не решает фундаментальной проблемы — слабости гражданского производства. Если инфляция неизбежна из-за импортозависимости и дефицита предложения, не лучше ли было сосредоточиться на развитии гражданского сектора? Создание новых производственных мощностей, например, в машиностроении или пищевой промышленности, могло бы снизить зависимость от импорта с 30 до 20% в среднесрочной перспективе, как прогнозировал Минпромторг в 2023 г. Это увеличило бы предложение товаров и укрепило рубль в долгосрочной перспективе. Вместо этого высокая ставка подавляет инвестиции, усиливая спад. Подавление потребления лишь маскирует проблему, оставляя экономику уязвимой перед неизбежным возвращением инфляции.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
